Ценные бумаги с фиксированным доходом на предприятии. Анализ операций с ценными бумагами с Microsoft Excel
Ценные бумаги с фиксированным доходом это долговые обязательства, в которых эмитент обязуется выполнить соответствующие действия. Как правило, это оборотная выплата денежной суммы и процентного вознаграждения.
Существуют такие разновидности ценных бумаг с фиксированным доходом: государственная ссуда (ссуда правительства на создание специальных фондов); коммунальная ссуда (для сбалансирования государственных финансов местного органов управления); коммунальные облигации и залоговые письма (ипотечные банки дают долгосрочные кредиты под залог земельных участков или под долговое обязательство товариществ); промышленная облигация (долговые обязательства с фиксированным доходом промышленной компании).
Несколько подобны к промышленным облигациям долговые обязательства и опционные ссуды. Это переходные к акциям формы ценных бумаг с фиксированным доходом (их купля связана с возможностью приобрести в будущем акции).
Опционные ссуды и конверсионные обязательства, как и промышленные облигации, котируются на бирже, их курс публикуется ежедневно.
Вексель это ценная бумага, которая засвидетельствует безусловное обязательство векселедателя. Существуют простой и переводной векселя. Каждый из них имеет соответствующие реквизиты. Порядок купли и продажи векселей определяется Кабинетом министров.
Акции это номерные ценные бумаги, документы, которые утверждают членство в акционерном товариществе и дают право на получение дивидендов. Эмиссия акций на предъявителя во всех странах ограничена. Как правило, акции сохраняются у брокеров или в других специализированных конторах. Собственник имеет только свидетельство о количестве акций. Отличают обычные и привилегированные акции. Обычные акции дают своему собственнику право на один голос на сборах акционеров. Кроме этого, собственник обычной акции имеет право на получение части чистой прибыли, которая распределяется в виде дивидендов.
При ликвидации акционерного товарищества его претензия на собственность является последней. Он получает то, что остается после оплаты долгов и расчетов с привилегированными акционерами. Привилегированные акции дают собственнику право преимущественного владения на прибыль и собственность акционерного товарищества, иногда гарантируют фиксированный доход (в том случае, если товарищество получило чистую прибыль) а также особые права при голосовании (несколько голосов, право на участие в принятии соответствующих решений на сборах акционеров).
Наиболее распространены привилегированные акции с фиксированным доходом, но без права голоса. Выплата дивидендов по этим акциям не обязательна для акционерного товарищества. Их задержка или невыплата не ведет к банкротству. Эмиссия привилегированных акций ограничивается законом.
Инвестиционный сертификат это часть в специальном фонде ценных бумаг (инвестиционном фонде), которым руководит инвестиционная компания. Инвестиционный фонд может быть составлен по разным принципам: может включать только акции крупных компаний или только облигаций. Основной целью формирования такого фонда является минимизация курсовых дивидендов и соответственно процентных рисков на основе широкой дифференциации вкладов и выплат собственникам инвестиционных сертификатов максимальных доходов.
В сфере деятельности современных фондовых бирж появляется ряд обладающих новыми характеристиками ценных бумаг. Причиной тому в основном является необходимость усовершенствования организационной структуры фондовых рынков. К этим новым ценным бумагам относятся конвертируемые акции и облигации, фьючерсы, опционы.
Фьючерсы это стандартные сроковые контракты, заключенные между продавцом (эмитентом) и покупателем на совершение купли-продажи соответствующей ценной бумаги по заранее зафиксированной цене. Опционы отличаются от фьючерсов тем, что они предполагают право, а не обязательство проведения той или иной операции, которой руководствуется покупатель опциона.
Он ограничивает влияние на свои активы и пассивы негативного движения рыночных показателей суммой, уплаченной за контракт. Одной из разновидностей опционов являются варианты, которые дают их собственнику право на приобретение соответствующих фондовых ценностей. Их отличает от опционов более долгий срок, а также факт, что опцион, естественно, выпускается на существующий актив.
В последние годы варранты все чаще выпускаются с облигациями, что сделало последние более привлекательными в глазах инвесторов. Покупая облигацию, собственник, фактически, выдает кредит, который должен принести прибыль, достаточную для уплаты процентов и дивидендов.
Конвертируемые облигации отличаются от облигаций с вариантами тем, что их собственник не может продать право получения акции по фиксированной цене на рынке отдельно от облигации.
инвестиция акция облигация доход
К ценным бумагам с фиксированным доходом относятся:
Облигации;
Привилегированные акции;
Векселя.
Рассмотрим безрисковые ценные бумаги на примере облигаций.
Облигацией называется ценная бумага, удостоверяющая отношения займа между их владельцем и лицом, выпустившим документ (эмитентом). Основные параметры облигации: номинальная цена или номинал, выкупная цена или правило её определения, если она отличается от номинала, дата погашения, норма доходности или купонная процентная ставка, дата выплат купонных процентов и курсовая цена. Номинальная цена напечатана на облигации и используется для начисления процентов. В современной практике выкуп по номиналу является преобладающим. Курсовая цена облигации определяется конъюнктурой рынка.
Для облигаций можно предложить классификацию по следующим признакам.
1. По методу обеспечения :
Государственные и муниципальные облигации, выплаты по которым обеспечиваются гарантиями государства или муниципалитета;
Облигации частных корпораций – обеспечиваются залогом имущества, доходами от различных программ и проектов;
Облигации частых корпораций без специального обеспечения.
2. По сроку :
Облигации с фиксированной датой погашения;
Без указанной даты погашения или бессрочные.
3. По способу погашения номинала:
Разовым платежом;
Распределёнными во времени погашениями оговоренных долей номинала.
Последовательными погашениями доли общего количества облигаций, соответствующие облигации называются серийными; часто этот метод погашения осуществляется с помощью лотерей.
4. По методу выплаты дохода:
Выплачиваются только купонные проценты, срок выкупа не оговаривается (бессрочные облигации);
Выплата купонных процентов не предусматривается, так называемые облигации с нулевым купоном;
Проценты выплачиваются вместе с номиналом;
Периодически выплачиваются проценты, а в конце срока – номинал, или выкупная цена, этот вид облигаций является преобладающим.
Купоны – это талоны с напечатанной на них процентной ставкой. Для получения процентного платежа купон вырезается и предъявляется эмитенту. Выплаты купонных процентов производятся ежегодно, по полугодиям или поквартально, а иногда в конце срока. Процентная купонная ставка обычно постоянная, правда, иногда выпускают облигации с «плавающей» процентной ставкой, уровень которой устанавливается в зависимости от каких-либо внешних условий. В случае, когда выкупная цена облигации отличается от номинала, купонные проценты начисляются на сумму номинала, а прирост капитала инвестора образуется за счет разности между выкупной ценой облигации и её ценой покупки.
Рассмотрим облигацию с номиналом , купонной процентной ставкой с , сроком до погашения n . Будем считать, что среднерыночный безрисковый процент равен i . Текущей стоимостью облигаций называется современное значение потока платежей, генерируемого данной облигацией
где - дисконтирующий множитель.
Текущая стоимость в случае нулевых купонов, когда обладатель облигации процентный платеж не получает, определяется так:
В случае, когда проценты начисляются за весь срок и выплачиваются одной суммой вместе с номиналом, текущая стоимость определяется формулой
Полной доходностью будем называть решение предыдущих уравнений относительно процентной ставки i , если вместо текущей стоимости в уравнение поставить рыночную стоимость.
Пример 1.2.1. Найти полную доходность облигации номиналом 1000 р., если её рыночная стоимость равна 1180 р., купонная ставка 20%, со сроком до погашения 2 года.
Решение. По условию известно, что , , , . Тогда, используя формулу (1.2.1) получаем выражение
которое является квадратным уравнением относительно v
дискриминант
.
Первое значение не удовлетворяет условию задачи
Так как , имеем - полная доходность облигации.
Купоны по облигациям могут выплачиваться чаще, чем один раз в год. В этом случае формула (1.2.1) примет вид
где , а , i – годовая номинальная процентная ставка, m – частота купонных выплат в году.
Упражнения
1. Рыночная стоимость облигации в настоящее время $36. Год назад она стоила $33. Недавно были выплачен купонный платеж в размере $3. Определить полную доходность облигации.
2. Определить текущую стоимость облигации с номиналом 1200 р., купонной процентной ставкой 12% годовых и среднерыночным безрисковым процентом, равным 8%, если срок до погашения 2 года.
3. Определить номинал облигации с годовыми купонами 15%, рыночной ценой 1500 р., сроком до погашения 4 года и полной доходностью 12%.
4. Иванов купил в январе 2002 облигацию с номиналом в 1100 р. и сроком до погашения 2 года за 1195 р. В январе 2003 года он продал её Петрову за 1150 р. Определить купонную ставку и полную доходность облигации.
5. Определить цену облигации с номиналом 1000 р., сроком до погашения 3 года, годовой купонной процентной ставкой 20%, если купон выплачивается 2 раза в год. Среднерыночный процент равен 0,15.
6. Определить доходность облигации с нулевым купоном, если рыночная стоимость 850 р., номинал 1000 р., срок до погашения 2 года.
7. Петров владеет облигацией, номинальная стоимость которой равна 5000 р., а срок до погашения 3 года. Ежегодные купонные платежи составляют по ней 375 р., первый будет сделан через год. Текущий курс этой облигации составляет 4877,4 р. Среднерыночный процент 0,1. Стоит ли ему держать эту облигацию или её лучше продать?
8. Мелкая фирма обратилась к местному банку с просьбой предоставить фирме двухгодичную ссуду размером 30000 р. под 18% годовых и единовременным возвратом всей ссудной суммы с процентами в конце срока. На эти деньги фирма купила 10 безрисковых ценных бумаг с номиналом 3500 р., сроком до погашения 2 года, купонной ставкой 15%. Первая купонная выплата будет сделана через год. Определить прирост капитала после уплаты ссудной суммы с процентами, если среднерыночный процент 12% годовых? Какой должна быть минимальная купонная ставка, чтобы прирост капитала был положительный?
Рисковые ценные бумаги
Одними из наиболее распространенных рисковых ценных бумаг являются обыкновенные акции.
Существует много подходов к анализу рынка акций, но большая часть этих подходов относится к двум основным направлениям:
Техническому анализу;
Фундаментальному анализу.
Технический анализ в его простейшей форме изучает конъюнктуру курсов рынков акций с тем, чтобы дать прогноз динамики курсов акций конкретной формы. Первоначально прогнозируется исследование курсов за прошедший период с целью выявления повторных тенденций или циклов. Затем анализируются курсы акций за последний период времени с тем, чтобы выявить текущие тенденции, аналогичные обнаруженным ранее. Это сопоставление существующих тенденций с прошлыми осуществляется исходя из предположения, что ценовые тренды периодически повторяются.
Фундаментальный анализ исходит из того, что «истинная» (текущая, внутренняя) стоимость любого функционального актива равна приведенной стоимости всех денежных потоков, которые владелец актива рассчитывает получить в будущем. В соответствии с этим определяет время поступления и величину этих денежных потоков, а затем рассчитывает приведенную стоимость, используя соответствующую ставку дисконтирования. Таким образом, аналитик должен оценить ставку дисконтирования, спрогнозировать величину дивидендов, которые будут выплачены в будущем по акциям. Последнее эквивалентно вычислению показателей прибыли фирмы в расчете на одну акцию и коэффициент выплаты дивидендов. После того, как внутренняя стоимость акции определена, она сравнивается с текущим рыночным курсом акции. Акции, внутренняя стоимость которых меньше рыночного курса, называются переоцененными. А те акции, рыночный курс которых меньше внутренней стоимости, называются недооцененными. Аналитики-фундаменталисты считают, что любые случаи существенно неверной оценки исправляются впоследствии рынком.
Акции имеют номинальную, эмиссионную, ликвидационную, рыночную цену.
Одной из основных характеристик акции является номинальная стоимость . Номинальная цена указана на бланке, которая отражает долю установленного капитала, приходящегося на одну акцию в момент учреждения общества. Она для всех обыкновенных акций одного вида должна быть одинаковой. Номинальная стоимость, как правило, не совпадает с рыночной. У хорошо работающего акционерного общества она обычно выше рыночной, а у предприятия, испытывающего финансовые и производственные трудности - ниже.
Эмиссионная цена – это цена, рассчитанная по балансу, как отношение стоимости чистой акции к общему числу выпущенных акций.
Ликвидная цена справедлива в момент ликвидации общества.
Рыночная цена – это цена, по которой акция котируется на вторичном рынке. Она определяется в результате взаимодействия спроса на акции и предложения. На вторичном рынке цена акции может принимать любые значения.
Доход по акциям может быть представлен в двух формах – в виде прироста курсовой стоимости и в качестве периодических выплат –
дивидендов
. Таким образом, текущую стоимость акции с выплатой дивидендов можно определить по формуле
, (1.3.1)
где - дивиденды, выплаченные в k -ый год.
Рыночная цена акций является предметом построения математических моделей. Существует значительное число работ, посвященных анализу колебаний стоимости акций на рынке, сама природа рыночной экономики делает невозможным безошибочное прогнозирование рыночных курсов.
С точки зрения математики, рыночная стоимость акции S (t ) обычно моделируется тем или иным случайным процессом. Первая попытка описать этот процесс приписывается Л. Башелье, который в 1900 году в своей диссертации предложил модель случайного процесса, позднее строго описанного Н. Виннером для совершенно других задач. Дальнейшее исследование фондового рынка привели к уточнению этой модели. В модели Башелье стоимости могли быть отрицательными, и в 60-х годах американский математик П. Самуэльсон предложил модель только с неотрицательными стоимостями.
Как уже говорилось, ценная бумага характеризуется будущей стоимостью или доходностью. Помимо этого, рисковые ценные бумаги характеризуются уровнем риска – возможностью неполучения предполагаемых будущих доходов. Это неотъемлемая черта экономической реальности – с каждым деловым решением, как правило, связан определенный риск. В случае финансовых операций мерой такого риска является непредсказуемая изменчивость доходности того или иного инструмента. Формальным аппаратом описания таких ситуаций является теория вероятностей, основным объектом которой является вероятностное пространство F , Р ), где Ω= - множество элементарных исходов, F – набор подмножеств Ω, образующих -алгебру событий, о вероятности которых имеет смысл говорить в данной модели, Р – вероятностная мера событий, т.е. неотрицательная функция множеств , такая, что величина имеет смысл вероятности осуществления события А , или, другими словами, наступления элементарного события .
Применительно к задачам финансовой математики модель теории вероятностей предполагает, что, в частности, будущая стоимость ценной бумаги является случайной величиной, т.е. функцией элементарных исходов . Тогда по формуле (1.1.2) доходность
(1.3.2)
тоже является случайной величиной, как функция от случайной величины. Поэтому в дальнейшем будем работать с доходностью ценной бумаги.
Её изменчивость может быть охарактеризована величиной дисперсии доходности
, (1.3.3)
где - случайная доходность, M – символ математического ожидания, – математическое ожидание или среднее значение доходности.
Интуитивно риск инвестиции представляет собой нечто вроде вероятности нежелательного события, когда цена или доходность некоторой ценной бумаги сильно отклоняются от прогнозируемого значения.
Покажем, что эта вероятность может быть оценена через среднее квадратическое отклонение . Действительно,
.
Это неравенство известно, как неравенство Чебышева. Оно позволяет оценить сверху вероятность неблагоприятных событий. Видно, что оценка вероятности больших отклонений от среднего значения пропорциональна дисперсии. В силу этого в финансовой математике в качестве меры риска часто принимают дисперсию или среднеквадратическое отклонение .
Пример 1.3.1. Доходность акции есть случайная величина, принимающая с равными вероятностями значения 0,1 и 0,12. Составить прогноз ожидаемой доходности акции в будущем.
Решение. Запишем закон распределения вероятностей доходности в виде
0,1 | 0,12 | |
P | 0,5 | 0,5 |
Тогда математическое ожидание будет
дисперсия
а среднее квадратическое отклонение
.
Таким образом, наиболее вероятные значения доходности будут лежать в интервале .
Пример 1.3.2. Будущая стоимость акции есть случайная величина, равномерно распределённая на интервале (1800, 2400). Определить математическое ожидание и среднее квадратическое отклонение стоимости.
2. Будущая стоимость акции есть случайная величина, равномерно распределённая на интервале (800, 1500). Найти прогнозируемое значение доходности и дисперсию этой доходности, если известно, что сейчас эта акция стоит 1000 р.
3. В условиях предыдущей задачи определить вероятность того, что будущая стоимость акции не превысит стоимости в настоящее время.
4. Решить задачу 3 при условии, что будущая стоимость акции есть дискретная случайная величина с законом распределения:
Х | |||
Р | 0,3 | 0,2 | 0,5 |
5. Имеются акции с доходностями, равномерно распределёнными на интервалах (), (), , где , а – некоторое положительное число. Разумно ли, что акции с более высокими доходностями в большей степени подвержены риску? Почему?
6. Определить вероятность того, что абсолютная доходность акции будет лежать в интервале (120, 150), если известно, что она является нормально распределенной случайной величиной. Прогнозируемое значение её равно 140, а изменчивость доходности (её дисперсия) 36.
7. Специалист в области финансов определил потенциальные курсы акций стоимостью 1000 р. за штуку в конце года и сопутствующие вероятности для двух последующих лет. В первый год акции имеют 40% шансов подняться до 2000 р. и 60 % шансов упасть до 800 р. Если за первый год акции поднимутся до 2000 р., у них есть 50% шансов подняться до 2500 р., и 50% шансов упасть до 1500 р. во второй год. А если акции упадут до 800 р. за первый год, то 85% шансов у них будет упасть до 600 р. и только 15% подняться до своей первоначальной цены. Вычислить ожидаемую стоимость акций в конце второго года.
Каждый раз, принимая решение об инвестировании денежных средств, приходится задаваться вопросом: какие ценные бумаги могут принести наибольший доход? Для ответа на этот вопрос стоит разобраться, а что такое доходность и как ее рассчитывать. Попробуем сделать это вместе.
Доходность ценной бумаги — это прибыль, которую получит инвестор. По общему правилу доходность показывает эффективность финансовых вложений. Доходность ценных бумаг и риск — понятия взаимосвязанные. Обычно чем выше риск (см. ), тем больше доходность финансового инструмента. Ценные бумаги с фиксированным доходом редко приносят хорошую прибыль.
Совет! Помните! Кто не рискует…. тот не едет отдыхать на Сейшелы.
Виды доходности ценных бумаг
Доходность ценных бумаг рассматривается с разных сторон, с разбивкой на акции (см. ) и облигации.
Для акций различают следующие виды доходности:
- текущая доходность;
- дивидендная доходность;
- годовая процентная доходность.
Для облигаций могут быть рассмотрены такие виды доходности:
- текущая доходность;
- доходность к погашению;
- годовая процентная доходность;
- внутренняя доходность (IRR (см. )).
Совет! Помните, что если прибыль получена через три месяца, то при расчете годовой доходности нужно проценты прибыли умножить на коэффициент 4, так как в году 12 месяцев. Если прибыль получена через 6 месяцев. То годовая прибыль получится умножением ее на коэффициент 2.
Существует несколько видов формулы расчета доходности, самая простая формула дохода по ценным бумагам представлена ниже:
Где:
- V e — стоимость финансового актива на конец периода;
- V b — стоимость финансового актива на начало периода
- r – доходность.
Совет! Не ленитесь произвести необходимые расчеты, они занимают немного времени, но позволяют правильно оценить инвестицию.
Зависимость дохода и риска от вида ценных бумаг
Различные виды ценных бумаг имеют разное соотношение риска и доходности.
В целом, риск инвестирования в ценные бумаги классифицируется, как:
- низкий: государственные ценные бумаги и банковские сертификаты;
- средний: закладные, облигации;
- высокий : акции и производные финансовые инструменты.
Доходность ценных бумаг
Доходность государственных ценных бумаг обычно не очень высока, но и риск потери денежных средств в этом случае минимален. Покупка таких бумаг рекомендована инвесторам, предпочитающим консервативные стратегии.
Вероятность невыплаты дохода по таким бумагам невысока и связана с очень большими проблемами в экономике, которые не возникают внезапно и даже не очень опытные инвесторы могут их предсказать. Основная форма дохода по государственным ценным бумагам — это получение купонного дохода, так как в основном государства выпускают облигации.
Доходами от операции с ценными бумагами являются финансовые результаты.
Доход, или финансовый результат, может быть:
- положительный;
- отрицательный.
При продаже ценных бумаг определяется сумма доходов:
- от операций по покупке-продаже ценных бумаг (см. );
- в виде процента (купона) по ценной бумаге.
Для исчисления финансового результата из полученной суммы вычитаются следующие документально подтвержденные расходы, связанные с:
- приобретением ценных бумаг;
- реализацией ценных бумаг;
- погашением ценных бумаг;
- хранением ценных бумаг;
- использованием заемных средств при совершении операций с ценными бумагами;
- депозитарным вознаграждением
- биржевыми сборами и др.
В учебном пособии «Корпоративные ценные бумаги как инструмент инвестиционной привлекательности компаний» предлагается следующая классификация форм выплаты дивидендов. Как видно из схемы, формы выплаты дохода по ценным бумагам разнообразны.
Наиболее распространена выплата дивидендов в денежной форме, но в отдельных ситуациях и сейчас используются другие формы дохода по ценным бумагам. Доходность безрисковых ценных бумаг не бывает очень высокой.
Такую доходность можно получить на основе использования для сравнения следующих финансовых инструментов:
- банковские вклады;
- государственные ценные бумаги;
- иностранные государственные ценные бумаги;
- ключевой ставки ЦБ РФ;
- ставки по межбанковским кредитам.
Рассмотрим все эти варианты. Самым простым способом определения безрисковой ставки является ее сравнение с банковским депозитом. Например, если у большинства надежных банков процентная ставка находится на уровне 9%, то это и будет безрисковая ставка.
Расчет ставки по государственным ценным бумагам, по ключевой ставке и ставке по межбанковским кредитам аналогичен. Информацию по российским бумагам необходимо брать на сайте ЦБ в разделе «Ставки рынка ГКО-ОФЗ». Информацию по зарубежным государственным бумагам можно посмотреть на сайтах международных рейтинговых агентств. Ключевая ставка и ставка по межбанковским кредитам также публикуется на сайте ЦБ.
Совет! Страны для оценки ставки по иностранным государственным ценным бумагам лучше выбирать из списка наиболее развитых, таких как США, Германия, Япония. Именно эти страны являются фундаментом стабильности мировой экономики.
Характеристика дохода по ценным бумагам показывает, каким из ниже перечисленных способов он может быть получен:
- дивиденд;
- выигрыш по займу;
- скидка (дисконт) при покупке ценной бумаги;
- индексация номинальной стоимости ценных бумаг;
- фиксированный процентный платеж;
- плавающая ставка процентного дохода;
- ступенчатая процентная ставка.
Бессрочные ценные бумаги наиболее распространены на финансовом рынке. Бессрочными называют ценные бумаги, которые могут обращаться на рынке вечно, до их погашения.
К ним относятся:
- векселя (см. );
- чеки;
- депозитные сертификаты;
- инвестиционные паи;
- ценные бумаги и др.
Векселя и чеки в России не пользуются большой популярностью.
Обычно, ценная бумага бессрочная доход от ставки процента дает постоянно. Например, есть государственная облигация номиналом 2000 рублей и с годовой процентной ставкой равно 8%. За год доход инвестора составит 160 рублей. Но, если эту облигацию можно купить на биржевом рынке за 500 рублей, то ее доходность составит 16%, и, соответственно, 320 рублей.
Совет! Бессрочная ценная бумага является таковой до момента ее погашения и инвестор должен следить за информацией по ней. В случае принятия решения о ее погашении необходимо выполнить все обязательные действия по ее предъявлению к оплате. Владелец бумаги может установить конкретные сроки по ее погашению.
Возможно, более всего Уоррен Баффет известен в финансовом мире, благодаря инвестициям в обыкновенные акции. Он прославился своим отношением к акциям таких компаний, как Coca-Cola, American Express, Washington Post и Gillette. Суть его позиции заключается в том, чтобы «покупать и держать» акции таких выдающихся компаний. Тем не менее, деятельность Уоррена Баффета не ограничена только операциями с обыкновенными акциями. Он покупает также краткосрочные и долгосрочные ценные бумаги с фиксированным доходом, к числу которых относятся денежные сертификаты, облигации и привилегированные акции. Инвестиции в твердопроцентные ценные бумаги – это одно из нескольких направлений инвестиционной деятельности Баффета. Как и в других случаях, он занимается этим видом инвестиций при наличии возможностей, не использованных должным образом другими участниками рынка. В этом и состоит подход Баффета к инвестиционной деятельности: он просто всегда ищет те возможности для инвестиций, которые способны обеспечить самую высокую посленалоговую доходность. В последние годы Баффет время от времени проводит операции на рынке долгового капитала, в том числе с корпоративными и государственными облигациями, конвертируемыми облигациями, конвертируемыми привилегированными акциями и даже с высокодоходными «бросовыми» облигациями.
Внимательный анализ его сделок с твердопроцентными ценными бумагами позволяет увидеть большое сходство с инвестициями в обыкновенные акции, поскольку Уоррен Баффет придерживается в этом схожих принципов инвестиционной деятельности. Он ищет такие финансовые инструменты, которые позволили бы обеспечить маржу безопасности инвестиций и были бы доступны по низкой (выгодной) цене. Как и в случае с покупкой обыкновенных акций,
Баффет настаивает на том, что любой эмитент привлекательных для него ценных бумаг должен обладать такими характеристиками как сильный и честный менеджмент, оптимальное распределение капитала, а также потенциал для получения прибыли в будущем. Решения Баффета не зависят ни от «горячих» тенденций на рынке, ни от вычисления удачных моментов для купли-продажи ценных бумаг. Мудрость инвестиционных решений, которые принимает Баффет, заключается в том, что он ищет возможности для извлечения прибыли в покупке недооцененных финансовых активов.
Этот аспект инвестиционной деятельности Уоррена Баффета не получил широкого освещения в финансовой прессе, хотя ценные бумаги с фиксированным доходом составляют значительную часть общего инвестиционного портфеля компании Berkshire Hathaway. В 1992 г. на их долю приходилось 20 % инвестиционного портфеля Berkshire. В настоящее время, 14 лет спустя, эта доля увеличилась до 30 %.
Причина включения твердопроцентных ценных бумаг в инвестиционный портфель Berkshire Hathaway достаточно проста. На момент покупки они имели очень выгодную цену. Существует две причины того, что Уоррен Баффет часто прибегал к покупке целых компаний и к приобретению ценных бумаг с фиксированной процентной ставкой. Первая причина заключается в значительном росте инвестиционных ресурсов компании Berkshire Hathaway. Вторая – в изменении инвестиционной среды, в том числе в нехватке акций, которые могли бы представлять интерес для Баффета. В своем обращении к акционерам Berkshire Hathaway за 2003 г. Уоррен Баффет писал, что ему становится все труднее находить акции, цена которых была бы существенно ниже их действительной стоимости, и что эта проблема осложняется быстрым увеличением объема капитала, которому необходимо найти применение.
Также он объяснял акционерам, что компания Berkshire и впредь будет придерживаться практики распределения капитала, которая использовалась в прошлом: «Если складывается ситуация, когда акции становятся дешевле рыночной цены всей компании, мы начинаем их активно покупать. Если цена облигаций становится привлекательной, как это было в 2002 г., мы активно покупаем и такие ценные бумаги. При любых рыночных или экономических условиях мы с радостью купим компании, характеристики которых отвечают нашим стандартам. Если такая компания находится, то чем она крупнее, тем лучше. Капитал нашей компании используется недостаточно эффективно. Это неприятная ситуация, но это лучше, чем предпринимать необдуманные действия. (Я знаю это по собственному опыту.)» .
В известной мере инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом всегда будут составлять определенную часть инвестиционного портфеля Berkshire Hathaway из-за доминирования страховых компаний в структуре Berkshire. Для того чтобы выполнить свои обязательства перед держателями страховых полисов, страховые компании должны инвестировать часть своих доходов в твердопроцентные ценные бумаги. Тем не менее, доля бумаг такого типа в инвестиционном портфеле страховых подразделений Berkshire меньше, чем в других страховых компаниях.
В сущности, Баффет пытается избегать инвестиций в ценные бумаги с фиксированным доходом (за рамками того объема инвестиций подобного типа, который необходим для поддержания деятельности страховых компаний), если существует угроза инфляции, которая может привести к ослаблению будущей покупательной способности денег и, следовательно, к снижению стоимости облигаций. И хотя в конце 1970-х и в начале 1980-х уровень процентных ставок стал приблизительно равным доходности акций большинства компаний, Баффет не начал заниматься исключительно покупкой долгосрочных облигаций. По его мнению, всегда существует возможность стремительного роста неконтролируемой инфляции. При таких условиях даже обыкновенные акции стали бы терять свою действительную стоимость, не говоря уже об облигациях, которые пострадали бы еще больше. Страховая компания, которая вложила большую часть своих средств в облигации в период гиперинфляции, может столкнуться с проблемой истощения инвестиционного портфеля.
Несмотря на то что даже упоминание имени Уоррена Баффета и облигаций в одном контексте может показаться странным, ни у кого не вызывает удивления, что для оценки ценных бумаг с фиксированным доходом он применяет те же методы, что и для оценки стоимости компании или ее акций. Уоррен Баффет – инвестор, который руководствуется в своей деятельности определенными принципами и вкладывает деньги только в случае, когда он видит возможности для получения прибыли и когда ему удается предусмотреть компенсацию возможного риска в условиях сделки. Даже при заключении сделки о покупке твердопроцентных ценных бумаг стремление Уоррена Баффета всегда действовать с позиций владельца компании означает, что он уделяет особое внимание качеству управления, стоимости компании-эмитента этих ценных бумаг, а также ее экономической эффективности. Такой подход к оценке стоимости облигаций отличается необычностью, но он хорошо послужил Баффету.
Облигации
Washington Public Power Supply System
В 1983 г. Уоррен Баффет принял решение приобрести облигации энергетической компании штата Вашингтон - Washington Public Power Supply System (WPPSS). Эта сделка представляет собой яркий пример того, как Баффет анализирует целесообразность получения прибыли за счет покупки облигаций по сравнению с покупкой целой компании.
25 июля 1983 г. руководство системы энергоснабжения WPPSS (которую с иронией называют «Whoops») объявило дефолт по муниципальным облигациям на сумму 25 млрд долл., которая была направлена на финансирование незавершенного строительства двух ядерных реакторов, известных под названиями «Проект 4» и «Проект 5». По решению властей штата, руководители местных энергораспределяющих компаний не должны были платить WPPSS за электроэнергию, которую они предварительно обязались купить, но в конечном итоге не востребовали. Такое решение привело к крупнейшему в истории США дефолту по муниципальным облигациям. Размер дефолта, а также последовавший за ним кризис, на несколько лет ухудшили состояние рынка облигаций, выпущенных коммунальными энергетическими компаниями. Инвесторы начали быстро продавать облигации компаний коммунального хозяйства, что привело к снижению цен на эти облигации и к росту их текущей доходности.
Угроза, нависшая над проектами 4 и 5, выполняющимися WPPSS, бросила тень и на проекты 1, 2 и 3. Однако Уоррен Баффет почувствовал разницу между ситуацией, в которой оказались проекты 4 и 5, с одной стороны, и ситуацией, сложившейся с проектами 1, 2 и 3 – с другой. Первые три проекта были действующими станциями, имевшими прямые обязательства перед государственной организацией Bonneville Power Administration. И все же проблемы с проектами 4 и 5 были настолько серьезными, что по некоторым прогнозам они могли ослабить кредитоспособность Bonneville Power.
Уоррен Баффет оценил риски, связанные с владением муниципальными облигациями WPPSS, выпущенными для реализации проектов 1, 2 и 3. Безусловно, существовал риск, что и по этим облигациям может быть объявлен дефолт, а также риск, что выплата процентов по этим облигациям может быть приостановлена на длительный период. Однако существовала проблема верхнего предела стоимости этих облигаций. Даже несмотря на то, что Баффет мог купить облигации WPPSS по цене ниже номинала, к истечению срока погашения они могли иметь лишь стоимость равную их номиналу.
Вскоре после объявления дефолта облигаций, выпущенных для финансирования проектов 4 и 5, агентство Standard & Poor"s снизило свои рейтинги облигаций, выпущенных для финансирования реализации проектов 1, 2 и 3. Цена облигаций WPPSS по проектам 1, 2 и 3 с самой низкой купонной ставкой упала до сорока центов на один доллар номинала. Это привело к тому, что посленалоговая текущая доходность этих облигаций находилась в диапазоне от 15 до 17 %. Цена облигаций с самой высокой купонной ставкой упала до восьмидесяти центов на один доллар номинала, причем эти облигации приносили такую же текущую доходность, как и низкокупонные облигации. Эта ситуация ни в коей мере не взволновала Уоррена Баффета, который с октября 1983 г. по июнь следующего года активно покупал облигации WPPSS, эмитированные под проекты 1, 2 и 3. К концу июня 1984 г. компания Berkshire Hathaway владела облигациями WPPSS, выпущенными под реализацию проектов 1, 2 и 3 на сумму 139 млн долл. (это были облигации как с низкой, так и с высокой купонной ставкой). Номинальная стоимость этих облигаций составляла 205 млн долл.
По мнению Баффета, покупка облигаций WPPSS означала для Berkshire Hathaway приобретение бизнеса, который предположительно мог генерировать прибыль в размере 22,7 млн долл. после вычета налогов (эта цифра представляет собой общую сумму выплат по годовым купонам облигаций WPPSS). Эта прибыль должна была поступать в распоряжение компании Berkshire Hathaway в денежном виде. Баффет подчеркивает, что в тот период на продажу было выставлено очень мало компаний, которые продавались бы по цене ниже их балансовой стоимости и приносили бы 16,3 % посленалоговой доходности от использования «безрычагового» капитала. Баффет подсчитал, что, если бы он решил купить действующую компанию с небольшой долей заемных средств, приносящую прибыль в объеме 22,7 млн долл. после вычета налогов (45 млн долл. до вычета налогов), это обошлось бы компании Berkshire Hathaway в сумму от 250 до 300 млн долл. При условии, что такую компанию можно было бы найти. Если бы, помимо всего прочего, бизнес такой компании был достаточно сильным и понятным для Баффета, он без колебаний выложил бы за нее такую сумму. Однако компания Berkshire заплатила всего половину этой суммы за облигации WPPSS, чтобы получить такой же объем прибыли. Более того, компания Berkshire приобрела облигации WPPSS на 32 % ниже балансовой стоимости.
Оглядываясь в прошлое, Уоррен Баффет признает, что покупка облигаций WPPSS оказалась гораздо более выгодной, чем он ожидал. Прибыль по этим облигациям была больше, чем от большинства компаний, купленных в 1983 г. Позже Баффет продал облигации WPPSS с низкой купонной ставкой. Они удвоились в цене и в то же время приносили компании Berkshire Hathaway не облагаемую налогом прибыль в размере от 15 до 17 %. «Несмотря на положительный опыт с покупкой облигаций WPPSS, мы не изменили своего отрицательного отношения к долгосрочным облигациям, – сказал Баффет. – Все, что мы вынесли из этого опыта, – это надежду на то, что когда-нибудь мы снова столкнемся с облигациями, которые по тем или иным причинам будут существенно недооценены рынком» .
RJR Nabisco
Во второй половине 1980-х на финансовом рынке появились новые финансовые инструменты, которые получили официальное название «высокодоходные облигации». Однако большинство инвесторов называли и называют их бросовыми облигациями.
По мнению Уоррена Баффета, новые высокодоходные облигации отличались от их предшественников, «падших ангелов», – так сам Баффет называл высокодоходные облигации, потерявшие приемлемый для инвесторов уровень рейтинга в трудный период и переведенные рейтинговыми агентствами в более низкую категорию. Облигации WPPSS относились именно к категории «падших ангелов». Баффет охарактеризовал новый тип высокодоходных облигаций как худшую форму «падших ангелов» и сказал, что они стали бросовыми еще до момента их выпуска.
Торговцы ценными бумагами с Уолл-стрит вовсю пропагандировали привлекательность покупки бросовых облигаций, ссылаясь на результаты недавнего исследования, согласно которому более высокие процентные ставки компенсировали инвесторам риск дефолта. Баффет выдвигал доводы против этой точки зрения, утверждая, что использование статистики о дефолтах за предыдущий период лишено смысла, поскольку эти данные основаны на анализе другой категории ценных бумаг, существенно отличающихся от теперешних бросовых облигаций. По мнению Баффета, было нелогично предполагать, что бросовые (высокодоходные, но ненадежные) облигации идентичны «падшим ангелам» – высокодоходным облигациям, потерявшим уровень рейтинга, приемлемый для инвесторов. «Это было бы так же ошибочно, как анализировать уровень смертности от напитка Kool-Aid с привлечением данных о массовом самоубийстве в местечке Джонстон, жители которого употребляли его перед гибелью» .
Как показало развитие событий на фондовом рынке в 1980-х годах, по мере наполнения рынка новыми предложениями высокодоходные облигации становились все более «бросовыми». Баффет говорил по этому поводу следующее: «Бросовые облигации в громадных количествах продавались теми, кому все безразлично, тем, кто ни о чем не думает. И недостатка ни в продавцах, ни в покупателях не было» . В разгар всеобщего психоза на рынке долговых обязательств Баффет высказал предположение о том, что некоторые компании, предоставляющие финансовые услуги, непременно обанкротятся, когда станет очевидным, что компании, обремененные большими долгами, с трудом справляются с задачей выплаты процентов. В 1989 г. компании Southmark Corporation и Integrated Resources объявили дефолт по своим облигациям. Даже компания Campeau Corporation, американская империя розничной торговли, широко использовавшая для финансирования своего бизнеса выпуск бросовых облигаций, объявила о трудностях с выполнением своих обязательств по выплате процентов по ним. После этого произошли следующие события. Компания UAL Corporation, которая в скором будущем должна была перейти в руки ее работников путем выкупа контрольного пакета акций на сумму 6,8 млрд долл., для чего предполагалось выпустить бросовые облигации, 13 октября 1989 г. объявила о своей неспособности привлечь необходимые средства. Арбитражеры продали свои позиции по обыкновенным акциям UAL , что привело к падению индекса Dow Jones Industrial Average на 190 пунктов за один день.
Разочарование по поводу неудачной сделки UAL и убытков по облигациям Southmark Corporation и Integrated Resources заставило инвесторов подвергнуть сомнению ценность высокодоходных облигаций. Управляющие инвестиционными портфелями начали избавляться от бросовых облигаций. При отсутствии покупателей цены на высокодоходные облигации начали стремительно падать. В начале года бросовые облигации приносили большую доходность, однако впоследствии индекс их доходности, рассчитываемый компанией Merrill Lynch, опустился до 4,2 %, в то время как текущая доходность облигаций инвестиционного класса составляла 14,2 %. К концу 1989 г. бросовые облигации оказались в большой немилости на рынке.
За год до этих событий компания KohlbergKravis & Roberts выкупила компанию RJR Nabisco за 25 млрд долл. Для этого компания использовала в основном банковские займы и средства от выпуска бросовых облигаций. Компания RJR Nabisco выполняла свои финансовые обязательства по обслуживанию облигаций, однако когда рынок бросовых облигаций обвалился, курс облигаций RJR начал падать наряду с бросовыми облигациями других компаний. В 1989 и 1990 гг., когда на рынке бросовых облигаций наблюдалась тенденция к снижению курсов, Баффет начал покупать облигации RJR Nabisco.
На протяжении этого периода большинство бросовых облигаций потеряли свою привлекательность для инвесторов, но Баффет понял, что облигации RJR Nabisco не заслуживают такой участи. Компания обеспечивала стабильный выпуск продукции, которая приносила достаточное количество денежных средств для погашения задолженности. Кроме того, RJR Nabisco успешно продала некоторые свои подразделения по очень выгодным ценам, сократив показатель отношения заемных средств к собственному капиталу. Баффет проанализировал риск инвестиций в облигации RJR Nabisco и пришел к выводу, что действительная репутация компании лучше, чем воспринимаемая другими инвесторами, которые решили продать свои облигации. Облигации RJR Nabisco обеспечивали текущую доходность в размере 14,4 %, поэтому покупка этих облигаций по заниженной цене открывала возможность получения прибыли на вложенный капитал в будущем.
Таким образом, на протяжении 1989 и 1990 гг. Уоррен Баффет купил облигации RJR Nabisco на сумму 440 млн долл. Они продавались на тот момент со значительным дисконтом. Весной 1991 г. компания RJR Nabisco объявила о погашении большинства своих бросовых облигаций посредством их выкупа по номинальной стоимости. В результате курс облигаций RJR Nabisco вырос на 34 %, что принесло Berkshire Hathaway 150 млн долл. прибыли.
Level 3 Communications
В 2002 г. Баффет купил крупные пакеты высокодоходных корпоративных облигаций других компаний, увеличив свои активы в ценных бумагах такого типа в шесть раз, до 8,3 млрд долл. Шестьдесят пять процентов облигаций, купленных Баффетом, были облигациями энергетических компаний, а оставшиеся облигации на сумму 7 млрд долл. были куплены через страховые подразделения компании Berkshire Hathaway.
Разъясняя ход своих мыслей в обращении к акционерам Berkshire Hathaway за 2002 г., Баффет писал: «Высшее руководство Berkshire не верит в снижение степени кредитного риска, связанного с эмитентами этих инвестиционных инструментов». Это слова человека, который никогда не берет на себя неучтенные риски (другими словами, риски, компенсация которых не предусмотрена в условиях сделки). По этому поводу Баффет сказал еще и следующее: «У нас с Чарли вызывает отвращение даже сама мысль о том, чтобы брать на себя хотя бы самые небольшие риски, если только нет уверенности в том, что мы получим адекватную компенсацию. В этом случае мы готовы пойти на риск в той же степени, в какой мы время от времени готовы съесть творог на следующий день после окончания срока годности, указанного на упаковке» .
Помимо оценки возможных рисков и обеспечения их адекватной компенсации, Уоррен Баффет, как правило, покупал ценные бумаги со значительной скидкой к их действительной стоимости, даже по бросовой цене, и держал эти ценные бумаги до тех пор, пока у него не появлялась возможность реализовать их по номинальной стоимости.
Самый интригующий аспект всех этих сделок по покупке облигаций заключается в том, что Баффет, по всей вероятности, не стал бы покупать обыкновенные акции большинства компаний, облигации которых он приобрел. Как бы там ни было, к концу 2003 г. инвестиции Баффета в высокодоходные облигации полностью окупились и принесли прибыль в размере 1,3 млрд долл. Общий объем чистой прибыли компании Berkshire Hathaway за этот год составил 8,3 млрд долл. Поскольку рынок высокодоходных облигаций резко вырос, некоторые облигации были досрочно погашены или проданы. Комментарий Баффета по этому поводу был предельно прост: «Вчерашние сорняки продаются сегодня по цене свежих цветов».
В июле 2002 г. три компании инвестировали в общей сложности 500 млн долл. в конвертируемые 9 %-е облигации с ценой конверсии 3,41 долл. и сроком погашения 10 лет, выпущенные компанией Level 3 Communications, которая базируется в г. Брумфилд, штате Колорадо. Это должно было помочь компании сделать масштабные инвестиции и улучшить ее финансовое положение. Покупателями были: Berkshire Hathaway (100 млн долл.), Legg Mason (100 млн долл.) и Longleaf Partners (300 млн долл.).
Технологические компании, как правило, не представляют интереса для Баффета как потенциальные объекты для инвестиций. Он откровенно признает, что не знает, как следует правильно определять стоимость таких компаний. Выпуск облигаций обошелся компании Level 3 Communications достаточно дорого, но это позволило ей привлечь необходимые денежные средства и повысило ее кредитоспособность. Со своей стороны, Баффет сделал инвестиции под выгодные проценты (9 %), получив свою долю в акционерном капитале. По оценкам самого Баффета, в тот период инвесторы могли рассчитывать на 7–8 %-й уровень годовой доходности от операций на фондовом рынке. Поэтому, получая свои 9 %, он снова был впереди.
Вся эта история имеет еще одну сторону, характерную для деятельности Баффета: сильное влияние таких аспектов инвестиционного процесса, как честность руководства компании и личные связи. Компания Level 3 Communications была образована в результате отделения с передачей части активов от PeterKiewit Sons, расположенной в Омахе строительной компании. Друг Баффета, Уолтер Скотт-младший, занимает как пост почетного председателя совета директоров Peter Kiewit Sons, так и председателя совета директоров Level 3 Communications. Он признан почетным гражданином города Омаха, поддерживал городской зоопарк, музей изобразительного искусства, инженерно-технический институт, а также фонд Nebraska Game and Parks Foundation. Между Скоттом и Баффетом сложились тесные дружеские и деловые связи: Скотт входит в состав правления директоров компании Berkshire Hathaway , а офисы этих двух бизнесменов находятся в здании Kiewit Plaza, разделенные только двумя этажами друг от друга.
Уоррен Баффет очень хорошо знал Уолтера Скотта и был о нем высокого мнения. Тем не менее, Баффет хотел, чтобы сделка с Level 3 Communications была честной и прозрачной и чтобы не возникало никаких вопросов относительно чрезмерного влияния отношений между ними на условия сделки. Таким образом, Баффет предложил О. Мейсону Хоукинсу, председателю совета директоров и генеральному директору компании Southeastern Asset Management, который консультирует Longleaf Partners, помочь с заключением сделки и с определением ее условий.
В середине июня 2003 г., спустя год после заключения сделки, компании Berkshire Hathaway, Legg Mason и Longleaf Partners обменяли свои конвертируемые облигации Level 3 Communications на сумму 500 млн долл. на обыкновенные акции стоимостью 174 млн долл. В том числе дополнительно они получили акций на сумму 27 млн долл. в качестве поощрения за решение конвертировать облигации. (Компания Longleaf Partners уже конвертировала часть своих облигаций на сумму 43 млн долл. в первой половине 2003 г., а в июне конвертировала оставшуюся часть на сумму 257 млн долл.)
В результате Уоррен Баффет получил 36,7 млн акций Level 3 Communications. В июне он продал 16,8 млн этих акций на сумму 117,6 млн долл., а в ноябре продал еще 18,3 млн акций на сумму 92,4 млн долл. Очевидно, что компания Level 3 Communications успешно погашала свои долговые обязательства, и к концу 2003 г., всего за 16 месяцев, первоначальная сумма, вложенная Баффетом в облигации этой компании, удвоилась. Помимо всего прочего, эти облигации принесли ему 45 млн долл. процентного дохода, и в его распоряжении осталось 1 644 900 обыкновенных акций Level 3 Communications.
Qwest
Летом 2003 г. Баффет купил на сотни миллионов долларов облигаций, выпущенных Qwest Communications – переживающей трудные времена телекоммуникационной компанией, базирующейся в Денвере и известной раньше под названием US West, а также ее действующей дочерней компанией Qwest Corporation. В тот период компания Qwest имела задолженность в размере 26 млрд долл., и находилась в разгаре процесса пересмотра финансовой отчетности за 1999, 2000 и 2001 гг. Ходили слухи о возможном банкротстве компании. Корпоративные облигации Qwest продавались на рынке по цене от тридцати пяти до сорока центов на доллар. Некоторые из этих облигаций обеспечивали доходность в размере 12,5 % и были обеспечены конкретными активами компании. Другие, более рискованные, облигации не имели такого обеспечения. Баффет купил облигации обоих типов.
По мнению большинства аналитиков, в тот период активы Qwest имели достаточно высокую стоимость для обеспечения денежного покрытия инвестиций, сделанных Баффетом, даже при таком уровне цен на ее облигации. Кроме того, если бы не необходимость выплачивать проценты, компания Qwest получала бы достаточно большой поток денежных средств. Самым ценным активом компании была действующая на условиях франчайзинга сеть местных телефонных служб, охватывающая 14 штатов. Баффет верил в то, что под руководством бывшего генерального директора Ameritech Ричарда Ноутберта компания сможет решить все свои проблемы.
Amazon.com
В июле 2002 г. Джеф Безос, генеральный директор компании Amazon.com, заявил о том, что затраты компании на выпуск управленческих опционов на акции будут заноситься в статью расходов. Баффет написал Джефу Безосу письмо, в котором отдал должное такому решению. Всего неделю спустя после написания этого письма он купил на 98,3 млн долл. высокодоходных облигаций Amazon.com.
Уоррен Баффет высоко ценит менеджеров, которые демонстрируют честность и руководствуются высокими моральными принципами в своей деятельности. Известно, что Баффет уже давно отстаивал идею занесения расходов на поощрение служащих компании продажей им акций по фиксированным ценам в статью расходов. Тем не менее, его решение купить облигации Amazon.com не было продиктовано исключительно уважением к позиции Джефа Безоса. Government Employees Insurance Company, подразделение Berkshire Hathaway, занимающееся страхованием автомобилей, должно было получить 16,4 млн долл. прибыли на свои инвестиции в высокодоходные облигации (17 % доходности за девять месяцев), в случае если бы компания Amazon.com выкупила 10 % подлежащих первоочередному погашению краткосрочных облигаций на общую сумму 264 млн долл., выпущенных в 1998 г. Немного позже, летом 2002 г., Баффет купил еще на 60,1 млн долл. конвертируемых облигаций Amazon.com с фиксированным доходом 67,8 %. При курсе 60 долл. за 100 долл. номинала доходность этих облигаций составила 11,46 %, а доходность к погашению была бы еще больше.
Общеизвестно, что Баффет стремится делать инвестиции в компании, бизнес которых он понимает, и что он всячески избегает необходимости иметь дело с компаниями, бизнес которых связан с высокими технологиями. Его общение с сетью Интернет ограничено тремя видами деятельности: он покупает книги через интернет-магазины, читает Wall Street Journal и играет в бридж. В своем обращении к акционерам за 2000 г. Баффет высмеял свою боязнь высоких технологий: «Мы вошли в XXI столетие, приобщившись к таким современным отраслям, как производство кирпича, ковров и краски, поэтому постарайтесь сдержать свое возбуждение» .
Почему же в таком случае облигации Amazon.com привлекли внимание Баффета? Во-первых, как сказал он сам, они продавались «по чрезвычайно низкой цене». Во-вторых, он верил в то, что компания Amazon.com добьется больших успехов в своей сфере бизнеса. Кроме того, Баффет, возможно, заметил определенное сходство профиля этой компании с другими компаниями розничной торговли, в которые он делал инвестиции. Компания Amazon.com генерирует свою прибыль на базе громадных объемов продаж по низким ценам, и даже при достаточно низком коэффициенте доходности ей удается обеспечивать приемлемый уровень эффективности и рентабельности. Баффету нравится то, как Джеф Безос создал этот мегабренд, а также то, как он выводил свою компанию из очень трудных ситуаций.
Арбитраж
Арбитраж, в его простейшей форме, предполагает покупку ценных бумаг на одном рынке и одновременную продажу их на другом рынке. Цель такой операции заключается в получении прибыли на расхождении в ценах. Например, если акции компании котируются по 20 долл. за акцию на лондонской фондовой бирже и по 20,01 долл. – на токийской, то арбитражер может получить прибыль от одновременной покупки этих акций на лондонской бирже и продаже этих акций на токийской бирже. В этом случае капитал, вкладываемый в покупку акций, не подвергается никакому риску. Арбитражер просто извлекает выгоду из неэффективного функционирования этих двух рынков. Поскольку такая операция не связана с риском, ее можно назвать безрисковым арбитражем. Однако рисковый арбитраж предполагает продажу или покупку ценных бумаг с расчетом на получение прибыли за счет объявленной цены.
Самый распространенный тип рискового арбитража предполагает покупку ценных бумаг по цене, которая ниже их будущей стоимости. Рисковый арбитраж, как правило, имеет место в связи со сделками о слиянии, ликвидации и реорганизации компаний, а также в связи с предложениями о приобретении контрольного пакета акций компании. Риск, который в таком случае берет на себя арбитражер, заключается в том, что в действительности курс ценных бумаг может не подняться до объявленного уровня.
По мнению Баффета, для оценки возможности рискованного арбитража, необходимо найти ответы на три основных вопроса: «Какова вероятность того, что обещанное событие действительно произойдет? На протяжении какого периода будут заморожены средства компании? Какова вероятность, что произойдет более привлекательное событие – например, поступит предложение о поглощении конкурирующей компании. Что произойдет, если обещанное событие не состоится в результате судебного разбирательства о нарушении антитрестовского закона, из-за финансовых трудностей и т. д.?» .
Столкнувшись с проблемой превышения объема денежных средств над возможностями их вложения, Уоррен Баффет часто прибегал к арбитражу как к одному из способов выгодного применения избытка наличности. В качестве примера можно привести сделку, заключенную в 1981 г. с компанией Arkata Corporation, в соответствии с которой Баффет купил 600 тыс. акций этой компании в тот момент, когда она проходила процедуру выкупа контрольного пакета акций другой компанией за счет кредита. Другие арбитражеры заключают около пятидесяти сделок такого типа ежегодно. Однако Баффет, при всей своей заинтересованности, заключил только несколько крупных арбитражных сделок. Он ограничил свое участие в арбитраже сделками, которые носили открытый и дружественный характер, и отказывался спекулировать на потенциальных слияниях и поглощениях или на вымогательстве, базирующемся на скупке большого количества акций компании с целью их перепродажи этой же компании по завышенной цене.
Баффет никогда не подсчитывал результаты арбитражных сделок, которые были заключены за все время его деятельности. Однако, по его оценкам, арбитражные операции приносили компании Berkshire Hathaway в среднем 25 % доналоговой доходности в год. Поскольку арбитраж во многих случаях используется вместо покупки краткосрочных казначейских векселей, интерес Баффета к арбитражным сделкам колеблется в зависимости от объема средств, которыми располагает компания Berkshire.
Тем не менее, в настоящее время Баффет не занимается арбитражными операциями активно, а предпочитает держать избыток денежных средств в казначейских векселях и краткосрочных ликвидных инструментах. В некоторых случаях Баффет отдавал предпочтение среднесрочным, не облагаемым налогом облигациям в качестве альтернативы денежным инструментам. Он понимал, что замена среднесрочными облигациями краткосрочных казначейских векселей повлекла бы за собой риск значительных потерь, если бы ему пришлось продавать эти облигации в неблагоприятное время. Однако поскольку эти не облагаемые налогом облигации обеспечивают более высокую доходность по сравнению с казначейскими векселями, то Баффет знал, что потенциальные убытки могут быть возмещены за счет прироста прибыли.
Арбитражные сделки всегда приносили успех компании Berkshire Hathaway , поэтому у акционеров компании мог вызвать удивление тот факт, что Баффет начал избегать их. Общеизвестно, что доходность сделанных Баффетом инвестиций была даже больше, чем он рассчитывал. Тем не менее в 1989 г. условия в сфере арбитража начали меняться. Избыток финансовых средств, обращающихся на рынке сделок по выкупу менеджерами контрольных пакетов акций их компаний за счет кредита, создали условия для безудержного энтузиазма среди участников этого рынка. Баффет не знал, когда кредиторы и покупатели снова обретут способность размышлять здраво, но сам он всегда действовал осторожно в ситуациях, в которых другие поступали легкомысленно. Еще до крушения планов приобретения контрольного пакета акций UAL в октябре 1989 г. Баффет начал отказываться от активного участия в арбитражных операциях. Еще одна причина, по всей вероятности, заключалась просто в отсутствии возможностей заключать сделки в масштабе, сопоставимом с громадным портфелем инвестиций Berkshire.
Как бы там ни было, уход Баффета от арбитражных сделок совпал с появлением конвертируемых привилегированных акций, что сделало этот процесс практически безболезненным.
Конвертируемые привилегированные акции
Конвертируемые привилегированные акции – это гибридные ценные бумаги, которые обладают характеристиками как акций, так и облигаций. Как правило, такие ценные бумаги приносят инвесторам более высокую текущую доходность по сравнению с обыкновенными акциями. Такая повышенная доходность, в свою очередь, обеспечивает защиту от риска снижения курса акций. В период снижения курса обыкновенных акций более высокая доходность конвертируемых привилегированных акций защищает их от падения до уровня обыкновенных акций. Теоретически конвертируемые акции падают в цене до тех пор, пока их текущая доходность не приблизится к цене неконвертируемых облигаций с такой же доходностью и сроком погашения.
Конвертируемые привилегированные акции также открывают перед инвесторами возможность извлечь выгоду от повышения курса обыкновенных акций. Поскольку акции такого типа можно конвертировать в обыкновенные акции, то их курс начинает повышаться вместе с повышением курса последних. Однако конвертируемые акции обеспечивают высокий уровень доходности и могут привести к приросту капитала, поэтому они оцениваются выше цены обыкновенных акций. Эта разность, выраженная в процентах, представляет собой ставку конверсии, по которой привилегированные акции конвертируются в обыкновенные. Как правило, конверсионная ставка колеблется от 20 до 30 %. Это означает, что курс обыкновенных акций должен повыситься на 20–30 %, прежде чем конвертируемые акции можно будет превратить в обыкновенные без потери стоимости.
Точно так же, как и в случае инвестиций в высокодоходные облигации, Баффет инвестировал капитал в конвертируемые привилегированные акции каждый раз, когда их доходность превосходила по своим возможностям другие инвестиционные проекты. В конце 1980-х и в 1990-х годах Баффет приобрел конвертируемые привилегированные акции таких компаний, как Salomon Brothers, Gillette, USAir, Champion International, American Express и др.
Некоторые компании попали под прицел так называемых «захватчиков», имеющих своей целью поглощение, и Баффет приобрел репутацию «рыцаря на белом коне», который спасает компании от враждебного поглощения. Однако сам Баффет не считал себя спасителем, действующим исключительно ради блага других. Он воспринимал покупку акций этих компаний как возможность выгодно вложить капитал и тем самым использовать благоприятную возможность для получения большой прибыли. Кроме того, привилегированные акции этих компаний обеспечивали Баффету более высокую доходность, чем он мог бы получить от инвестиций в другие финансовые инструменты.
Некоторые компании-эмитенты конвертируемых привилегированных акций были знакомы Баффету. Однако что касается других компаний, то Баффет недостаточно глубоко разбирался в их бизнесе, а также не мог прогнозировать с достаточной степенью достоверности размеры будущего потока денежных средств в этих компаниях. Баффет считал, что именно невозможность такого прогнозирования и есть причина того, что компания Berkshire Hathaway инвестировала капитал в конвертируемые привилегированные акции упомянутых выше компаний, а не в их обыкновенные акции. Несмотря на возможности получения прибыли от превращения конвертируемых акций в обыкновенные, действительная ценность привилегированных акций, по мнению Баффета, заключается в обеспечении фиксированного дохода.
Из этого правила есть одно исключение - MidAmerican. Многосторонняя сделка с этой компанией охватывала конвертируемые привилегированные акции, обыкновенные акции, а также долговые обязательства компании. В этом случае Баффет заинтересовался конвертируемыми привилегированными акциями не только благодаря их способности обеспечивать фиксированный доход, но и благодаря возможности получить долю в акционерном капитале компании-эмитента.
MidAmerican
14 марта 2000 г. компания Berkshire приобрела 34,56 млн конвертируемых привилегированных акций и 900 942 обыкновенных акций MidAmerican Energy Holdings Company (газово-энергетической компании, расположенной в г. Де-Мойн) за приблизительно 1,24 млрд долл., или в среднем по 35,05 долл. за акцию. Два годя спустя, в марте 2002 г., компания Berkshire купила еще 6,7 млн конвертируемых привилегированных акций за 402 млн долл. В результате компания Berkshire получила в собственность 9 % акций MidAmerican, дающих право голоса, и немного более 80 % акций, не дающих этого права, но представляющих интерес с точки зрения их доходности.
После 2002 г. компания Berkshire и некоторые из ее дочерних компаний купили привилегированные акции без права передачи на сумму около 1,728 млн долл., часть которых на сумму 150 млн долл. были погашены в августе 2003 г. Еще 300 млн долл. вложил в акции MidAmerican Дэвид Сокол, председатель совета директоров и генеральный директор компании, а также Уолтер Скотт, крупнейший инвестор компании. В действительности именно Скотт первым обратился к Баффету с предложением о покупке акций MidAmerican. Это была первая крупная сделка, над которой Баффет и Скотт работали вместе впервые за всю историю своей пятидесятилетней дружбы.
Цена, которую заплатил Баффет за акции MidAmerican, была близка к нижнему краю возможного ценового диапазона – от 34 до 48 долл. за акцию. Следовательно, Баффет купил эти акции по выгодной цене. Помимо этого, Баффет, так же как и акционеры Berkshire Hathaway, был уверен в перспективах развития MidAmerican настолько, что оказал финансовую поддержку этой компании в приобретении трубопроводов на сумму около 15 млрд долл. В качестве одного из элементов этой стратегии роста компания MidAmerican (с помощью Баффета) выкупила трубопроводы у энергетических компаний, попавших в затруднительное экономическое положение.
Одна из таких сделок была заключена совсем недавно. В марте 2002 г. Баффет купил трубопровод Kern River Gas Transmission у компании Williams Company, расположенной в г. Талса. Этот трубопровод ежедневно транспортировал 850 миллионов кубических футов газа на расстояние 935 миль.
Баффет заплатил за него 960 млн долл., взяв на себя имеющиеся долги, а также затратил 1 млрд долл. в виде капиталовложений.
Немногим позже, в том же 2002 г., компания MidAmerican также приобрела газопровод Dynegy"sNothern Natural по договорной цене 900 млн долл., плюс покрытие долга. Впоследствии, в начале 2004 г., руководство Berkshire заявило, что компания вложит 30 % расходов, или 2 млрд долл., в строительство нового газопровода, предназначенного для транспортировки природного газа из месторождения на Аляске, в районе Северного склона; это позволило бы увеличить добычу газа в США на 7 %. Председатель совета директоров MidAmerican Сокол сказал, что без помощи Баффета компании трудно было бы сделать такие инвестиции.
В процессе другой сделки аналогичного плана дочерняя компания Berkshire MEHC Investment Inc., купила на 275 млн долл. привилегированных акций компании Williams. Привилегированные акции такого типа, как правило, не дают такого же права голоса при избрании членов совета директоров, которое дают обыкновенные акции. Тем не менее, по условиям этой сделки, компания Berkshire Hathaway получила право на избрание 20 % состава совета директоров MidAmerican, так же как и право утверждать решения относительно заключения некоторых важных сделок.
Летом того же года Уоррен Баффет и компания Lehman Brothers предоставили компании Williams подлежащий первоочередному погашению кредит на сумму 900 млн долл. Он был предоставлен сроком на один год под 19 % годовых и обеспечен практически всеми газовыми и нефтяными активами компании Barret Resources, которую компания Williams в свое время выкупила за 2,8 млрд долл. Сообщалось, что предоставленный Баффетом кредит был частью пакета договоренностей по обеспечению компании Williams, по-прежнему остававшейся компанией инвестиционного класса, с денежными средствами и кредитами на общую сумму 3,4 млрд долл. Цель такого финансирования заключалась в том, чтобы помочь компании предотвратить банкротство. Условия сделки были очень жесткими и предусматривали такие комиссионные за предоставление кредита, которые, по некоторым сообщениям, могли поднять процентную ставку по сделке до 34 %. Однако в защиту такой жесткости условий можно привести следующий аргумент: Уоррен Баффет не только помогал компании инвестиционного класса преодолеть возникшие трудности, но и защищал себя от возможного риска.
Сделка с MidAmerican была не единственной попыткой Баффета инвестировать капитал в энергетическую отрасль, столкнувшуюся в то время с различными проблемами. Тем не менее инвестиции в эту компанию были комплексными и затрагивали многие аспекты ее деятельности. Баффет был убежден в том, что действительная стоимость компании была выше ее текущей рыночной цены. Он знал, что высшие руководители компании, в том числе Уолтер
Скотт и Дэвид Сокол, действовали открыто, честно и разумно. Помимо всего прочего, энергетическая отрасль имеет все возможности для стабильной деятельности, поэтому Баффет рассчитывал на повышение уровня стабильности и рентабельности энергетических компаний.
В ситуации с MidAmerican Уоррен Баффет сделал инвестиции в ценные бумаги с фиксированным доходом, с перспективой их обмена на обыкновенные акции. Как и во всех остальных случаях, он действовал как владелец и взял на себя ответственность за дальнейшее развитие компании. Он заработал немного денег на твердопроцентных ценных бумагах компании Williams, обеспечивая при этом защиту своих капиталовложений договорными обязательствами, высокими процентными ставками и активами (в частности, активами Barret Resources). Как оказалось, компания MidAmerican стала третьим по величине поставщиком электроэнергии в Соединенном Королевстве Великобритания, а также обеспечивала электричеством 689 тыс. жителей штата Айова, а трубопроводы Kern River и Nothern Natural обеспечивали транспортировку около 7,8 % природного газа в США. В целом компания имела в своем распоряжении активов на сумму 19 млрд долл. и получала в среднем по 6 млрд долл. годового дохода от 25 штатов и ряда других стран. Компания Berkshire Hathaway получала от своих ценных бумагах MidAmerican около 300 млн долл. прибыли в год.
Анализируя данное направление инвестиционной деятельности Уоррена Баффета, важно помнить о том, что он расценивает конвертируемые привилегированные акции, в первую очередь, как ценные бумаги, приносящие фиксированный доход, и только потом как средство получения прибыли от прироста капитала. Следовательно, стоимость привилегированных акций, которыми владеет компания Berkshire Hathaway, не может быть меньше стоимости аналогичных неконвертируемых привилегированных акций и даже может превышать эту стоимость из-за наличия прав на конвертирование привилегированных акций в обыкновенные.
Уоррен Баффет получил всеобщее признание как величайший инвестор мира, использующий при инвестировании принцип сравнения стоимости и цены приобретаемых объектов (принцип «цена/стоимость»). Стратегия такого инвестора заключается в том, чтобы покупать акции, облигации, другие ценные бумаги, а также компании в целом по цене, которая значительно ниже действительной стоимости, и ждать повышения их цены. Таким образом, Баффет придерживается одних и тех же принципов независимо от типа инвестиций – в акции, дающие высокие дивиденды, или в высокодоходные корпоративные облигации. Инвестор, использующий принцип «цена/стоимость», активно действует там, где есть возможность заключения выгодной сделки.
Уоррена Баффета принято считать инвестором, отдающим предпочтение долгосрочным инвестициям в обыкновенные акции. Однако у него достаточно способностей, жизненных сил и капитала, чтобы включать в сферу своей деятельности проблемные отрасли и отыскивать там «неограненные алмазы». Баффет выбирает в качестве потенциальных объектов для инвестиций компании, функционирующие под управлением честных, умных менеджеров, и выпускающие продукцию, способную генерировать поступления денежных средств. Кроме того, Баффет отдает предпочтение тем финансовым инструментам, которые наиболее целесообразны на текущий момент. Уоррен Баффет в большинстве случаев принимает правильные решения, однако когда он совершает ошибки, то открыто признает их. Как показывают цифры, решение Баффета серьезно заняться инвестициями в ценные бумаги с фиксированным доходом в 2002 и 2003 гг. оказалось правильным. В 2002 г. общий объем прибыли, полученной от инвестиций в твердопроцентные ценные бумаги составил 1 млрд долл. В 2003 г. эта цифра увеличилась в три раза – до 2,7 млрд долл.
Классификация ценных бумаг по их инвестиционным возможностям
Сущность и классификация ценных бумаг
Инвестиционная деятельность с использованием ценных бумаг
Благодаря своим специфическим особенностям ценные бумаги позволяют реализовать различные стратегии инвестиционной деятельности.
Главное отличие ценных бумаг от иных объектов гражданско-правовых сделок, которое заключается в том, что ценные бумаги обеспечивают 2 вида прав.
Во-первых, возникают вещные права на ценные бумаги, прежде всего право собственности. Это позволяет осуществлять с ценными бумагами любые законные сделки, в том числе сделки купли-продажи. Вещные права на ценную бумагу обеспечивают такие свойства ценных бумаг, как обращаемость (способность покупаться и продаваться на рынке, а также выступать в качестве самостоятельного платежного документа), доступность для гражданского оборота (ценные бумаги могут являться предметами любых законных сделок - залога, дарения, наследования, обременения обязательствами и т.п.).
Во-вторых, имеются права, возникающие из обладания ценной бумагой, - право на часть прибыли, на безусловный возврат одолженной суммы, на управление фирмой-эмитентом и т. п. Именно этот набор прав, закрепленных той или иной ценной бумагой, определяет ее ценность и рыночную стоимость. Надежному осуществлению прав по ценной бумаге способствуют такие ее свойства, как стандартность (закон устанавливает стандарты эмиссии и обращения ценных бумаг, правила учета и выполнения обязательств, типы, виды и формы ценных бумаг и т. п. серийность (выпуск ценных бумаг сериями упрощает процедуру подтверждения и осуществления прав), регулируемость и признание государством (ценной бумагой считается только такой финансовый документ, который зарегистрирован как ценная бумага в установленном законом порядке и/или признается таковой законом), обязательность исполнения (запрещается отказ от исполнения обязательств закрепленных ценной бумагой, кроме случаев, предусмотренных законом).
Общая классификация ценных бумаг
Классификацию ценных бумаг можно осуществить по многим критериям. Прежде всего ценные бумаги необходимо подразделять на 2 типа - эмиссионные и неэмиссионные.
Эмиссионную ценную бумагу характеризуют следующие признаки:
Закрепляет совокупность имущественных и неимущественных прав, подлежащих удостоверению, уступке и безусловному осуществлению с соблюдением установленных законом формы и порядка;
Размещается выпусками;
Имеет равные объем и сроки осуществления прав внутри одного выпуска вне зависимости от времени приобретения ценной бумаги.
Типичными представителями эмиссионных ценных бумаг служат акции и облигации.
Неэмиссионные ценные бумаги не обладают совокупностью указанных трех признаков. К неэмиссионным ценным бумагам можно отнести депозитные и сберегательные сертификаты, векселя, чеки.
В правовом аспекте важнейшим является то обстоятельство, что Федеральный закон от 22 апреля 1996 г. №39-Ф3 «О рынке ценных бумаг» регулирует отношения, возникающие при эмиссии и обращении только эмиссионных ценных бумаг независимо от типа эмитента (обращение иных ценных бумаг регулируется данным Законом только в случаях, предусмотренных федеральными законами). Это означает, что указанные в этом Законе нормы (например, о лицензировании деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг) применимы прежде всего для сделок с облигациями и акциями.
Другим способом классификации является деление ценных бумаг на классы в зависимости от субъектов прав, удостоверенных ценной бумагой. По данному признаку выделяют:
именные ценные бумаги - права, удостоверенные ценной бумагой, принадлежат названному в ценной бумаге лицу. Информация о владельцах именных ценных бумаг должна быть доступна эмитенту в форме реестра владельцев ценных бумаг, переход прав на которые и осуществление закрепленных ими прав требуют обязательной идентификации владельца. Согласно Закону, в России все акции акционерных обществ должны быть именными;
ценные бумаги на предьявителя - права принадлежат предъявителю ценной бумаги; переход прав на такие ценные бумаги и осуществление закрепленных ими прав не требует идентификации владельца. Примером подобной бумаги в России являлись облигации государственного сберегательного займа (ОГСЗ);
ордерные ценные бумаги - права принадлежат названному в ценной бумаге лицу, которое может само осуществить эти права или назначить своим распоряжением (приказом) другое управомоченное лицо. Классическим примером ордерной ценной бумаги является вексель.
Инвестиционные возможности ценной бумаги - это комплексная характеристика, которая отражает набор определенных качеств ценной бумаги, делающей ее привлекательной для того или иного инвестора. К наиболее существенным качествам, определяющим инвестиционную привлекательность ценных бумаг, относят их доходность, ликвидность, риск, способ обеспечения дохода и срок действия ценной бумаги.
Совокупность этих качеств ценных бумаг позволяет условно подразделить все ценные бумаги на три вида:
1. Ценные бумаги с фиксированным доходом.
3. Производные ценные бумаги.
Остановимся отдельно на указанных видах ценных бумаг и выявим те инвестиционные качества, которые отличают их друг от друга.
Эти ценные бумаги располагают в совокупности рядом специфических свойств:
1. Как правило, это - долговые ценные бумаги, закрепляющие отношения займа между заемщиком (эмитентом ценной бумаги) и заимодавцем (инвестором, владельцем ценной бумаги). К таким ценным бумагам относятся облигации, сертификаты, векселя, чеки и т. п. По закону, все выплаты по ценным бумагам подобного вида являются обязательствами эмитента и не зависят от его финансово-экономического состояния. Уклонение эмитента от выполнения декларированных им платежей по ценным бумагам с фиксированным доходом является достаточным основанием для держателя такой ценной бумаги по инициированию процедуры принудительного исполнения обязательств.
2. Для них эмитентом вводится определенная дата погашения. Под этой датой понимают день, когда заемщик (эмитент) должен выплатить инвестору во-первых, занятую сумму, что составляет номинальную стоимость {номинал) ценной бумаги, и, во-вторых, процент (если он предусмотрен условиями выпуска ценной бумаги).
3. Они имеют фиксированную или заранее определенную схему выплаты номинала и процентных (купонных) сумм. Можно указать различные способы выплат по ценным бумагам с фиксированным доходом, но наиболее известны три подобные схемы:
а) отдельные ценные бумаги размещаются эмитентом на первичном рынке по цене ниже номинала, так называемой дисконтной цене. Выплаты по таким финансовым средствам проводятся 1 раз в день погашения, когда эмитент выплачивает инвестору номинал ценной бумаги. Подобные ценные бумаги принято называть дисконтными, бескупонными. Примером дисконтной: ценной бумаги могут служить отечественные государственные краткосрочные облигации (ГКО). Такие облигации размещаются Центральным банком РФ в ходе аукционных торгов по дисконтной цене (положим, 970 руб.), а через установленный срок (3, 6 или 12 месяцев) следует их погашение и выплачивается номинальная стоимость 1000 руб.
Следует отметить одно свойство дисконтных ценных бумаг: вплоть до момента погашения их рыночная цена всегда ниже номинала (обратное предполагало бы существование отрицательных номинальных процентных ставок, чего не может быть теоретически);
б) другие ценные бумаги с фиксированным доходом могут гарантировать получение фиксированных процентных (купонных) сумм и номинала через строго определенные промежутки времени. Российская практика знает две схемы выплаты фиксированных купонных сумм:
- постоянный купонный доход - в этом случае величина процентной выплаты фиксируется 1 раз и не меняется до погашения. Например, эмитент корпоративной облигации «Алроса,19» гарантировал постоянную купонную выплату, составляющую 16% номинала, вплоть до погашения. Аналогичная схема заложена в валютных облигациях государственного внутреннего валютного займа (ОВВЗ), по которым купонные выплаты составляют неизменные 3 % номинала;
- фиксированный купонный доход - в данных случаях эмитент фиксирует величину купонной выплаты, которая остается неизменной в течение нескольких купонных периодов. Затем купонная ставка меняется и вновь фиксируется в течение нескольких купонных периодов и т. д. Например, 20 марта 2002 г. Министерством финансов РФ были размещены облигации федерального займа с фиксированным купонным доходом (ОФЗ - ПК) со сроком погашения 14 сентября 2005 г. По этим облигациям устанавливалась следующая схема выплаты купонных сумм: по первому и второму купонам - в размере 15% годовых, по третьему - шестому купонам - 14 % годовых каждый, по седьмому - четырнадцатому купонам - 12% годовых каждый (по этим облигациям купонные выплаты предусмотрены 4 раза в год);
в) в последние годы в мире широкое распространение получили ценные бумаги, по которым выплачиваемые процентные (купонные) суммы являются не фиксированными, а зависимыми, связанными с иными экономическими показателями - доходностью других финансовых средств, темпом инфляции, состоянием фондового рынка и т. п. В качестве примера можно привести выпускаемые в России государственные сберегательные облигации. Согласно Условиям эмиссии этих облигаций, купонный доход по ним определяется как сумма двух составляющих: во-первых, произведения выраженных в долях единицы месячных индексов потребительских цен (ИПЦ) за 6 месяцев, предшествующих месяцу, в течение которого объявляется купонный доход, и, во-вторых, фиксированной ставки, определяемой эмитентом в решении о выпуске (не более 0,35% за купонный период).
4. Как правило, котировка ценных бумаг с фиксированным доходом проводится не в денежных единицах (как это происходит при котировке акций), а в процентах от номинальной стоимости. Например, 22 февраля 2005 г. на момент закрытия торгов на ММВБ по облигациям «Алроса,19» цена спроса (bid) составляла 106,7% номинала, а цена предложения (asked) - 106,95% номинальной стоимости облигации.
Классификация ценных бумаг с фиксированным доходом. Существуют различные способы классификации ценных бумаг с фиксированным доходом, однако в самом общем виде они делятся на три категории:
Бессрочные (до востребования) депозиты и срочные депозиты;
Ценные бумаги денежного рынка;
Облигации.
Бессрочные и срочные депозиты. В настоящее время в России из ценных бумаг данной категории встречаются в основном депозитные и сберегательные сертификаты. Депозитный сертификат и сберегательный сертификат - это письменное свидетельство кредитной организации - эмитента о вкладе денежных средств, удостоверяющее право вкладчика («бенефициара») или его правопреемника на получение по истечении установленного срока суммы депозита (вклада) и процента по нему. Депозитные сертификаты могут выпускать и банковские, и небанковские кредитные организации, а сберегательные депозиты - только банки. Депозиты могут выпускаться как в разовом порядке, так и сериями, бывают именными или на предъявителя. Оба депозита являются срочными. Расчеты по депозитному сертификату осуществляются только безналичным путем, по сберегательным сертификатам возможны расчеты наличным путем.
Примером депозита до востребования могут служить чековые счета. На Западе они предлагаются клиентам многими финансовыми институтами - коммерческими банками, сберегательными, заемными и кредитными учреждениями. Владельцу чекового счета выплачивается годовой процент от 3 до 5 % балансовой суммы счета; как правило, процентная выплата производится, ее за год балансовая сумма не опустилась ниже установленного уровня (обычно в пределах 500-2500 долл.). Поскольку владельцу чекового счета предоставляется право снимать деньги по его требованию, чековые счета и называют депозитами до востребования.
Приведем примеры иных ценных бумаг данного вида, встречающихся финансовых рынках, например, США. Инвестиционные депозиты денежного рынка (MMI deposits) представляют собой разновидность депозитного сертификата. Основная отличительная черта MMI депозитов состоит в том, выплачиваемая по ним ежегодная процентная сумма не является строго фиксированной, а устанавливается по меньшей мере на 0,25% выше дохода казначейских векселей (Treasure bills) с тем же сроком погашения. Минимальная сумма вклада на MMI депозит составляет 10 тыс. долл., а срок погашения устанавливается выше полугода. Так, инвестор может приобрести MMI депозит за 10 тыс. долл. со сроком погашения 6 месяцев. Если казначейские векселя сроком погашения 6 месяцев обеспечивали в этот момент доходность 4,2 %, то по MMI депозиту процент составит не ниже 4,45 %; в случае повышения доходности казначейских векселей до 4,34 % процент по MMI депозиту возрастает до 4,59%.
Индексированные депозитные сертификаты (indexed CDs) появились в США в 1987 г. Главное отличие этих ценных бумаг состоит в том, что выплачиваемый по ним процент «привязан» к показателям рынка акций, т.е. является индексированным. Обычно инвестор, приобретая подобный сертификат, может выбрать минимальную ставку процента, положим 4,5%. Если за время действия депозита показатели фондового рынка пошли вверх, то владелец депозита получит прибавку к выплачиваемой процентной сумме. Таким образом, данные депозиты гарантируют их владельцу определенный минимальный доход и обеспечивают возможность дополнительных выгод в случае повышения цен акций на фондовом рынке.
Евродолларовые депозиты - это международные срочные депозиты. Они номинированы в долларах и выпускаются коммерческими банками, расположенными за пределами США. Счета по евродолларовым депозитам, как правило, имеют более высокие процентные ставки, чем аналогичные срочные депозиты, предоставляемые банками Америки. Это объясняется более высоким уровнем риска по евродолларовым депозитам в силу иных условий страховки вкладов, плавающего курса обмена валюты, политической нестабильности.
Депозитам присуще важное положительное качество - высокая надежность. Объясняется это тем, что во многих странах (в настоящее время - и в России) вклады частных лиц в банки по срочным и бессрочным депозитам обеспечиваются государственной страховкой (в США страхуются вклады до 100 тыс. долл. включительно; в России страховой защитой обеспечены вклады до 125 тыс. руб.). В этой связи риск, связанный с инвестированием в депозиты, невелик. Однако депозиты имеют и ряд недостатков: в связи с низким уровнем риска доходность депозитов самая низкая из всех ценных бумаг с фиксированным доходом. Кроме того, депозиты не обеспечивают должной степени ликвидности, поскольку практически отсутствует вторичный рынок этих ценных бумаг. Поэтому многие инвесторы предпочитают вкладывать деньги в ценные бумаги денежного рынка.
Ценные бумаги денежного рынка имеют отличительные особенности:
Обычно их срок погашения не превышает 12 месяцев;
Они обладают довольно высокой ликвидностью, поскольку могут свободно продаваться и покупаться инвесторами на вторичном рынке ценных бумаг;
Как правило, они размещаются эмитентом по дисконтной цене. Ценные бумаги денежного рынка позволяют заемщикам (государству, а на
Западе - и крупным корпорациям) получать заемные средства от индивидуальных и институциональных инвесторов путем продажи последним краткосрочных ценных бумаг, представляющих собой, по сути, необеспеченные векселя. Наиболее распространенным видом ценной бумаги денежного рынка в России являются государственные краткосрочные облигации (ГКО).
Облигациями называются ценные бумаги с фиксированным доходом, закрепляющие право ее владельца на получение от эмитента облигации в предусмотренный в ней срок ее номинальной стоимости или иного имущественного эквивалента. Облигация может также предусматривать право ее владельца на получение фиксированного в ней процента от номинальной стоимости облигации либо иные имущественные права. Доходом по облигации является процент, или дисконт. Существуют 2 основных отличия облигаций от ценных бумаг денежного рынка. Во-первых, значительное количество облигаций продаются по номиналу с последующей выплатой процента. Во-вторых, срок погашения облигаций превышает год и может иметь протяженность несколько десятков лет. Классифицировать облигации можно по различным признакам. В частности, имеет значение деление облигаций в зависимости от типа их эмитента. По этому признаку облигации подразделяются на следующие виды:
Государственные - эмитентом является государство (в России - в лице Министерства финансов).
Облигации государственных учреждений (в лице министерств и ведомств). Как правило, эти учреждения выпускают облигации и используют полученные средства для кредитования мелкого бизнеса, системы образования, строительства жилья, поддержки фермерских хозяйств. На российском рынке ценных бумаг примером облигации государственных учреждений могут служить облигации Банка России.
Муниципальные - эмитентом являются региональные и местные органы власти. Обычно инвестирование в муниципальные облигации связано с более высоким риском, чем приобретение государственных облигаций и ценных бумаг государственных учреждений. Это связано с рядом обстоятельств: во-первых, практика показывает, что эмитент (местный орган власти) иногда оказывается не в состоянии исполнить свои облигационные обещания, т. е. инвестирование в облигации местных органов власти связано с кредитным риском (риском банкротства, дефолта); во-вторых, несмотря на то, что многие облигации страхуются частными страховыми компаниями, встречались случаи, когда при банкротстве эмитента (местного органа власти) страхователь оказывалось не в состоянии покрыть его долги; в-третьих, ввиду того, что на финансовом рынке обращается значительное количество облигаций данного типа, зачастую у инвестора возникают сложности с их продажей, т. е. инвестирование вмуниципальные облигации связано с риском неликвидности.
Корпоративные - эмитентом являются юридические лица (чаще открытые акционерные общества). Правила и особенности эмиссии облигаций акционерными обществами приведены в Федеральном законе от 25 декабря 1995 г. №208-ФЗ «Об акционерных обществах». Облигации корпораций принято классифицировать по степени риска, связанного с их покупкой. Наиболее надежными считаются облигации, обеспеченные залогом. Если облигации обеспечиваются недвижимостью фирмы, то их относят к ипотечным облигациям. В качестве залога могут использоваться и финансовые средства компании.
Другую категорию представляют не обеспеченные залогом облигации. В последние годы на Западе получили распространение облигации фирм, занимающих деньги под очень рискованные проекты - в случае удачи они обеспечивают более высокие, чем по иным облигациям, проценты. Такие облигации относят к «второсортным, бросовым» (junk bonds).
В целях привлечения инвесторов компании идут на введение дополнительных выгод для покупателей облигаций. Например, многие российские эмитенты корпоративных облигаций в решении о выпуске оговаривают оферту - возможность владельца облигации вернуть эмитенту облигацию в установленный срок по цене выкупа (цене оферты). Это может быть выгодно для потенциальных покупателей облигации в случае повышения процентных ставок и снижения рыночной цены облигаций. Оферта повышает ликвидность облигаций.
Российское законодательство допускает выпуск корпорациями конвертируемых облигаций, которые могут быть конвертированы либо в акции, либо в иные облигации этой же компании. Возможность конвертации облигации позволяет фирмам вводить в условия выпуска положение о досрочном отзыве облигаций, согласно которому фирма имеет право (но не обязательство) отозвать (погасить) свои облигации до установленного срока погашения. Это право позволяет фирмам-эмитентам более гибко реагировать на колебания финансового рынка в случае снижения процентных ставок. Действительно, если по облигации «Алроса, 19» купонные выплаты составляют 16% годовых, то владелец облигации получает в виде процентных платежей 80 руб. каждые полгода (по этой облигации купонные выплаты проводятся 2 раза в год). Представим, что темп инфляции снижается, и рыночные процентные ставки падают до уровня 8 % годовых. В этом случае фирме-эмитенту невыгодно выплачивать по облигации ежегодный процент, в 2 раза превосходящий установившийся на рынке. Поэтому она досрочно выкупит облигации и выпустит новый заем уже под 8 % годовых, экономя таким образом миллионы руб. на процентных выплатах.
Иностранные - эмитентом являются правительственные учреждения и корпорации других стран. Данные облигации имеют широкое распространение на Западе, поскольку позволяют получать более высокую отдачу. Инвестирование в облигации других стран имеет еще одну притягательную особенность - изменение их цен не связано с колебанием цен отечественных финансовых средств, что позволяет добиться большей диверсификации инвестиционного портфеля.
Итак, инвестиционные возможности ценных бумаг с фиксированным доходом определяются совокупностью следующих качеств:
а) они являются долговыми ценными бумагами, и любые выплаты по ним представляют обязательства эмитента;
б) владелец таких ценных бумаг заранее знает даты и суммы предстоящих купонных выплат по ним;
в) в установленный срок происходит погашение ценных бумаг, когда эмитент выплачивает владельцу ценной бумаги ее номинал;
г) после погашения и полных расчетов с их владельцами ценные бумаги с фиксированным доходом прекращают существование и перестают приносить инвесторам доход.